在一個不確定性備受關注的時代，人們越來越追求確定性，生活和工作如此，投資亦如此。

今年以來，A股市場行業、主題輪動較快，漲跌起伏震蕩劇烈，一類名為紅利低波的Smart-Beta投資策略脫穎而出，代表指數滬深300紅利低波動指數明顯跑贏大盤，與之掛鉤的嘉實滬深300紅利低波動ETF聯接基金年初至今規模增長明顯，堪稱吸金利器。

在Smart-Beta投資策略中，紅利+低波堪稱黃金組合。紅利策略以高股息率為標準著眼于企業的整體質量，低波策略致力于過濾高波動異常風險，雙管齊下有助于提升組合的穩健性，在市場不確定性較高、震蕩特征明顯的場景中，能夠更好滿足投資者攻守有度、低位布局的需求，在經濟緩速增長、低利率時代開啟的大環境下長投配置的價值更為凸顯。

本期《基金研究所》就帶大家了解一下紅利低波策略為何逆勢走紅，以及背后吸金無數的原因。

從“道狗理論”到紅利策略

紅利低波策略的核心是紅利策略。紅利策略的雛形有個名字有點萌的理論——1991年，美國華爾街基金經理邁克爾·奧希金斯在著作《跑贏道瓊斯指數》中提出了“道指狗股理論” （Dogs of the Dow）。

這個理論的具體做法是，每年年底從道瓊斯工業平均指數成分股中找出10只股息率最高的股票，新年買入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，賣出不在名單中的股票，買入新上榜單的股票，每年年初年底重復操作。據有關統計，1975至1999年運用"狗股理論"投資的平均復利回報達18%，遠高于當時市場3%的平均水平。

這個以高股息率為準繩的選股方法簡單直接，對于沒有精力或能力深入研究公司基本面的投資者來說很是方便實用，一度備受追捧。此后這個理論在不同國家、不同市場、不同階段運用迭代更新，逐漸成為如今的紅利策略，并被不斷應用于資產管理和產品布局中。

2007年，國內掛鉤上證紅利指數的首只公募紅利ETF誕生，2008年囊括滬深兩個市場的中證紅利指數問世。隨后十多年，紅利策略類產品陸續落子布局，但關注度有限。原因在于，一、紅利低波策略是一種偏向價值投資的被動策略，投資周期較長，不太適用交易型投資者，理論上更適用追求復利增長、穩健配置的長線資金。二、過去十多年，中國經濟快速發展，散戶為主的市場更為看重和追逐高成長股票。

實際上，力求長期致勝的紅利策略經受住了市場的牛熊考驗，表現不俗。以中證紅利指數來說，自成立日基期（（2004年12月31日））到2023年10月16日，累計上漲413.05%，年化收益率9.37%。（注：中證紅利指數2018-2022近5年收益率為-19.24%、15.73%、3.49%、13.37%、-5.45%）

國際投資研究機構晨星在今年6月發布的《全球策略貝塔型場內基金指南》中表示，全球策略貝塔型基金過去十年中快速增長，并已發展到成熟期，而在亞太地區這類基金仍在高速成長期。在中國，紅利策略是策略貝塔型場內基金的核心，占據了60%的管理規模，是接受度最高的品類。（注：“策略貝塔”在國內被稱為“Smart-Beta”，旨在從股票中找到能夠創造超額收益的“因子”，然后將符合同一因子特征的股票編制成指數。）

上海證券交易所《ETF行業發展報告（2023）》與中證指數公司《Smart-Beta ETF發展年度報告》中的數據也能論證紅利策略的受認可程度。

高股息率 低利率時代的解藥

對于投資者來說，投資股票獲取收益的途徑有兩方面，公司分紅和二級市場交易后獲得的差價，即股息和資本利得。股息取決于公司的經營狀況，如果業績穩定，分紅政策穩定，那投資者就能獲得穩定的現金回報。二級市場的股價雖然會有波動，但最終也取決于公司的經營狀況。

“證券分析之父”格雷厄姆曾表示，分紅回報是公司成長中最為可靠的部分，市場喜歡配置能夠帶來穩定股息收入的“確定性資產”。紅利策略的投資邏輯就是聚焦現金流充裕、盈利穩定、估值便宜的成熟上市公司。

紅利策略中的核心指標股息率=每股現金股利/每股股價=每股盈余×股利分配率/每股股價=股利分配率/市盈率。

從計算公式的分子端看，高股息公司往往有穩定的盈利能力和充裕的現金流支撐穩定的高股息分紅。從分母端來看，高股息公司的估值通常較低，行業分布以低估值的金融、能源等周期性行業為主，憑借穩定的股息收入和較低的估值水平，高股息組合理論上能夠構建較高的安全邊際。

在經濟緩速增長、寬貨幣的大環境下，全球資本市場都面臨低利率、低回報的投資挑戰，而紅利策略在利率下行的環境中具有新的意義和配置動能。

首先，利率下行往往利好高股息資產。歷史數據驗證，紅利策略的超額收益與長端利率呈現負相關性。如下圖所示，背后的原因是，利率持續走低，通常對應著經濟增長整體偏弱的階段，此時穩定分紅的公司因為防御屬性更受市場認可，尤其追求相對穩健回報的資金，會更青睞這類資產。

逐利是資金的本性，今年以來，十年期國債收益率持續在2.7%以下低位運行，一年期存款基準利率為1.5%，而滬深300紅利低波動指數股息率為4.86%，該指數2018年以來平均年股息率高達4.4%，收益率差異高低明顯，故而資金配置意愿攀升。

（注：指數股息率不代表基金收益率，基金收益率還受到對應指數成分股價格波動的影響。嘉實滬深300紅利低波動ETF聯接主要投資于滬深300紅利低波ETF（515300），后者主要跟蹤滬深300紅利低波指數，滬深300紅利低波指數2018年以來股息率為4.51%、3.90%、3.68%、4.36%、5.53%。。上述數據截至2023.9.20，國債、指數股息率數據來自wind，存款數據來自央行。）

其次，不斷下降的無風險利率，使得上市公司富余的流動性用于業務擴張、財務投資的性價比降低，分紅意愿提升，有利于抬升A股上市公司股息率中樞，為紅利策略提供持續的機會。

需要注意的是，不是所有的高股息率指標都對應真紅利個股，大家需要甄別“高股息率陷阱”，即盈利沒有增長，但股價下跌，在這種情況下市盈率估值也會下行，此時股息率也會因此提升。在篩選“真紅利”個股的面前，專業的團隊、成熟的產品或許更值得選擇。

以嘉實滬深300紅利低波動ETF聯接（代碼：007605）為例，這只基金主要跟蹤中證指數有限公司編制的滬深 300 紅利低波動指數，后者2018年以來平均年股息率高達4.4%；紅利策略方面，會從滬深300成分股中篩選連續3年有現金分紅+近三年平均股息率排名前50%的股票，定期調整。

低波動策略加持 長期勝率更高

“低波動”指股價波動水平較低的個股。低波動策略的常見指標是過去一年日收益率的標準差（波動率），方向是選取波動小的股票。低波動策略往往更具防御性，在市場下行、經濟下行或者通脹上行的環境中表現更好，在其他環境中長期表現也不差。

低波動策略的邏輯來源于市場長期存在的“低波動異象”：從經典的資本資產定價模型（CAPM）理論來看，高波動帶來的風險需要更高的風險溢價進行補償，但在實際投資實踐中，低波動股票反而在長期獲得更加出色且相對穩定的超額收益。

業界和學界曾對低波動異象進行了長期跟蹤研究，他們發現，“高波動”是市場投資者異常反應的結果，即投資者行為偏差，主要原因包括彩票效應（投資者對高波動性股票進行賭博式的投資）、代表性偏差（部分股票受投資者熱捧高回報背后是投機行為）、機構效應（部分研究機構聚焦熱門股票、過度樂觀）等。

和高波動相反的是，起伏較小的股票更易被投資者忽視，估值水平處在低位，容易在長期的估值修復中獲利，也更容易避開潛在的交易熱度陷阱。在紅利策略的基礎上疊加低波動策略，相當于在公司質量較好的選股策略之外增加了市場行為的考量，優中選擇那些不易受異常交易干擾的個股。

最早推出紅利低波組合策略的是全球知名指數公司標普道瓊斯，2012年發布了標普500低波紅利指數，隨后又在中國發布了標普中國A股低波紅利指數。根據標普道瓊斯的研究，相比于單純的紅利策略，紅利+低波的策略組合能夠呈現更好的風險調整后的收益和較強的防御能力，這對于風險偏好相對較低的投資者非常有吸引力。

到底多“低”才算“低波”呢？拿滬深300紅利低波動指數來說，它的低波動策略體現在，在經過紅利策略篩選的股票中，選擇近一年波動率最低的前50名股票，大盤藍籌為主，行業分布金融近60%，央企占比54%，每半年定期調樣。

在嘉實滬深300紅利低波動ETF聯接基金基金經理王紫菡看來，紅利低波是一種以紅利為矛、以低波為盾的Smart-Beta策略指數，低波相當于對紅利進行加強，具有雙向篩選作用，可以剔除股息率高但波動較大的標的，熨平波動，以被動化的方式實現主動策略。

紅利低波策略在長周期中表現更為穩健。據王紫菡團隊統計，截至今年三季度末，2004年底以來，滬深300紅利低波指數年化收益為14.17%，同期，萬得偏股混合基金指數、萬得全A及滬深300指數年化收益分別為12.58%、10.25%和9.18%。

（注：滬深300紅利低波動及滬深300指數2018-2022年漲跌幅分別為-19.18%/-25.31%、15.91%/36.07%、-7.05%/27.21%、5.42%/-5.2%、-5.88%/-21.63%，數據來自wind,截至2023.9.26。）

需要注意的是，紅利低波在牛短熊長的A股有更強的適用性，在震蕩或下跌行情中更顯優勢，當市場處于持續向上脈沖的階段，紅利低波可能跑輸一些高成長性組合。對于大部分個人投資者來說，紅利低波策略是一個不錯的長期配置策略，可以作為“核心”策略，搭配其他“衛星”策略共同使用。

變化是世界永恒的主題，不確定是最大的確定，時代的齒輪轉動到了新的階段，希望大家能找到適合自己的應對之道，投資亦如此。

注：嘉實滬深300紅利低波聯接成立于2019/12/9，何如、陳正憲2019/12/9-2021/9/9，王紫菡2021/9/9至今。業績及基準為2020年2.63%/-6.62%，2021年8.98%/5.20%，2022年-2.05%/-5.52%；基金業績數據來源2023年半年報；股息率、行業分布數據來源WIND，截至2023年9月13日。歷史不代表未來。本產品由嘉實基金發行與管理，銷售機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。本文部分內容引用自華寶證券、華泰證券、國信證券報告。

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